Рисунок 1. Класифікація типів злиття та поглинання компаній

Зупинимося на найпоширеніших видах злиття компаній. Залежно від характеру інтеграції підприємств доцільно виділяти такі види:

У свою чергу можна виділити три різновиди конгломератних злиття:

Залежно від національної приналежності об'єднаних підприємств можна назвати два виду злиття підприємств:

– національні злиття – об'єднання підприємств, що у рамках однієї держави;

– транснаціональні злиття - злиття компаній, що знаходяться в різних країнах (transnational merger), придбання компаній інших країнах (cross-border acquisition).

Враховуючи глобалізацію господарської діяльності, в сучасних умоваххарактерною рисою стає злиття та поглинання як компаній різних країн, а й транснаціональних корпорацій.

Залежно від відношення управлінського персоналу компаній до угоди щодо злиття або поглинання компанії можна виділити:

Залежно від способу поєднання потенціалу можна виділити такі типи злиття:

У свою чергу, залежно від того, який потенціал під час злиття об'єднується, можна виділити:

Злиття можуть здійснюватися на паритетних умовах (п'ятдесят на п'ятдесят). Проте накопичений досвід свідчить, що “модель рівності” є найважчим варіантом інтеграції. Будь-яке злиття в результаті може завершитися поглинанням.

У зарубіжній практиці можна назвати також такі види злиттів підприємств:

Тип злиття залежить від ситуації на ринку, а також від стратегії діяльності компаній і ресурсів, які вони мають.

Злиття та поглинання компаній мають свої особливості у різних країнах чи регіонах світу. Так, наприклад, на відміну від США, де відбуваються, перш за все, злиття чи поглинання великих фірмУ Європі йде поглинання дрібних і середніх компаній, сімейних фірм, невеликих акціонерних товариств суміжних галузей.

Історичні аспекти злиття компаній

Злиття та поглинання компаній протягом усієї своєї історії носили хвилеподібний характер. Можна відзначити п'ять найбільш виражених хвиль у розвитку цих процесів:

Усі ці періоди відзначені своїми характерними особливостями. Основні тенденції у хвилеподібному розвитку злиття та поглинання компаній наведені в табл. 1.

Перший пік злиття припав на початок дев'ятнадцятого століття. Тоді укрупнення підприємств було викликано зміною законодавчої базита виключно несприятливими умовами для ведення бізнесу. Вперше з'явилися компанії, що посіли у ряді галузей монопольне становище. Можливість суттєво впливати на ринкові ціни, маніпулюючи виробництвом та пропозицією, забезпечувало їм особливо високу прибутковість та змінювало саму суть ринкової економіки, що базувалася на принципах вільної конкуренції.

У історичної ретроспективі дуже цікавий сплеск злиттів підприємств, зайнятих у різних видах бізнесу, тобто. злиття конгломератного типу. Бум великих диверсифікованих підприємств, тобто. конгломератів, припав на 60-ті роки нашого століття, хоча великі конгломерати створювалися ще у 20-ті роки. Але тоді їх створення ініціювалося завданнями мілітаризації економіки, а в 60-ті роки формування конгломератів відбувалося на суто комерційній основі.

Таблиця 1

Коротка характеристика найбільш значних періодів у розвитку процесів злиття та поглинання компаній

У 70-ті роки активна діяльність великих компаній з їхньої диверсифікації продовжилася і була пов'язана, перш за все, з прагненням придбання активів у сферах електроніки та телекомунікацій.

Але у 80-ті роки прибутки конгломератів стали неухильно знижуватися. Компанії, які входили в конгломерати, показували гірші результати, ніж незалежні підприємства у тих галузях, а нові поглинання завдавали лише колосальних збитків. За розрахунками Майкла Портера, у першій половині 80-х поглинання конгломератами компаній у незв'язаних галузях закінчувалися невдачею у 74% випадків.

У вісімдесяті роки питома вага злиття конгломератного типу суттєво скоротилася. Більше того, створення нових корпорацій супроводжувалося руйнуванням конгломератів, що виникли 10-20 років тому. У цей час переважали поглинання конкурентів шляхом купівлі їхніх акцій, зокрема дуже помітними у тому числі стали ворожі поглинання. З урахуванням пом'якшення антимонопольного законодавства активізувалися горизонтальні злиття. Так, випадки горизонтальних злиттів можна знайти, наприклад, в авіації: компанія Northwest в 1986 поглинула фірму Republic.

Ще раз наголосимо, що злиття з утворенням конгломератів зараз найменш популярні. Однак серед компаній, акції яких зараз звертаються на Нью-Йоркській фондової біржі, сорок компаній офіційно класифіковано як конгломерати. До них входять і такі добре відомі компанії, як “General Electric”, американські конгломерати “Textron Inc” та “United Technologies Corp”, британський “Hanson”, голландський “Philips Electronics”, італійський “Montedison” тощо. Але всі ці конгломерати переорієнтували свою діяльність на ті сегменти, в яких вони лідирують. Нині вони купують компанії у ключових сферах бізнесу та продають усі неключові активи.

У дев'яності роки однією з причин злиття стало прагнення забезпечити стабільність в умовах змінних ринків. На Заході внаслідок жорсткої конкуренції та невизначеності довкілля став популярним горизонтальний тип злиття. Так, у сталеливарній промисловості, наприклад, внаслідок надлишку пропозиції відбулося скорочення кількості підприємств галузі. Те саме можна сказати і про компанії, що надають послуги з доступу в Інтернет. У цій галузі невизначеність ситуації призвела до злиття фірм America Online та CompuServe. У 1997–98 роках бум злиття охопив передусім фінансові інститути.

З погляду експертів, причини сплеску злиття у 1998 році пов'язані із загальними процесами глобалізації в економіці, очікуваним створенням європейського економічного та валютного союзу. Втім, існують і специфічні чинники у кожній конкретній галузі бізнесу. Наприклад, зростання кількості злиттів компаній, що спеціалізуються на фінансової діяльності, вплинув зростання попиту послуги цих фірм, і навіть зближення раніше принципово різних секторів ринку, банківського і страхового.

Найбільші злиття та поглинання, що мали місце у другій половині 90-х років, наведені у табл. 2, складеної за інформацією, що міститься в журналі Acquisitions Monthly.

Коментуючи інформацію, що міститься у табл. 2, необхідно відзначити, що всі наведені в ній злиття компаній і банків є найбільшими за останні 15 років, і більшість із них припадає на перше півріччя 1998 року. Ці дані ще раз підтверджують наявність чергової (п'ятої) хвилі злиття та поглинання компаній.

Таблиця 2

Коротка характеристика найбільших злиттів компаній
у другій половині 90-х років

У 1998 році було укладено 26 200 угод зі злиття та поглинання підприємств, що на 1700 угод перевищило дані за рік і в 2,3 рази більше, ніж у 1990 році. Обсяг укладених угод 1998 року зріс проти 1990 роком майже 5 раз.

1998 характеризується рядом дуже яскравих історій в галузі злиття компаній. Так, у листопаді минулого року фірма Netscape Communications – піонер ринку Інтернет-технологій – була куплена за 4,21 млрд. доларів найбільшою у світі компанією, яка надає доступ до Інтернету – America Online (AOL). Зліт компанії Netscape був, напевно, найшвидшим за всю історію США: буквально за чотири роки вона перетворила свій ризиковий проект на багатомільярдний бізнес. Починалося з того, що група програмістів написала програму для перегляду документів в Інтернет (броузер). Компанія сама створила новий ринок, який надалі почав стрімко зростати у всьому світі. Спочатку Netscape діяла цьому ринку самотужки. Згодом починається так звана “війна броузерів”: програми Navigator від Netscape та Explorer від Microsoft. В результаті операції зі злиття компаній у Microsoft з'явився найпотужніший конкурент, адже послугами America Online користуються 14 млн осіб. До альянсу AOL та Netscape приєдналася ще компанія Sun Microsystems, давній конкурент Microsoft. У рамках тристоронньої угоди Sun розповсюджуватиме програми Netscape для потужних комп'ютерів (серверів), а AOL використовуватиме розроблену Sun технологію Java для створення нового покоління Інтернет-послуг.

Представляють інтерес і є просто хрестоматійними злиттями та поглинаннями, що відбуваються в автомобілебудівній промисловості. За прогнозами фахівців, у найближчі десять років із 18 найбільших автомобільних компаній можуть залишитися лише десять. Не встигли охолонути пристрасті через продаж британської автомобільної фірми "Rolls-Royce Motor Cars", як минулого року відбулася ще дуже знаменна подія: німецька компанія"Daimler-Benz" об'єдналася з американською компанією "Chrysler Corp" із заснуванням нової корпорації. Головна мета даного об'єднання спочатку – не стільки економія на масштабі, а використання готової збутової мережі у сфері діяльності партнера та ліквідація подвійних зусиль там, де вона є. Крім того, "Chrysler Corp" має намір розпочати виробництво спортивних універсалів "Мерседес-Бенц" на заводі в австрійському місті Грац. Як пише газета "Нью-Йорк таймс", американська компаніявже випускає на цьому заводі 50 тис. джипів "Гранд Черокі" та стільки ж міні-фургонів "Вояджер" щороку. Нерівнозначні умови, що склалися на ринках США та Європи, різні прогнозовані темпи зростання прибутку партнерів зумовили і нерівнозначні умови угоди щодо злиття компаній. Першу скрипку в цьому союзі гратиме "Daimler-Benz", його акціонери можуть обміняти свої акції на цінні папери нової компанії "Daimler - Chrysler" у співвідношенні 1:1, тоді як для акціонерів "Chrysler Corp" воно встановлено як 1: 0,6235.

Злиття та поглинання були характерні для автомобільної промисловості протягом усього останнього сторіччя. Але не зайве згадати, що, наприклад, Генрі Форд двічі був готовий продати свою фірму компанії General Motors (за 8 млн доларів у 1909 році). Однак General Motors не змогла зібрати необхідну суму готівкою і, таким чином, два провідні автомобілебудівники залишилися незалежними.

Основні мотиви злиття та поглинань компаній

Теорія та практика сучасного корпоративного менеджменту висуває досить багато причин для пояснення злиттів та поглинань компаній. Виявлення мотивів злиття дуже важливе, саме вони відображають причини, через які дві або кілька компаній, об'єднавшись, коштують дорожче, ніж окремо. А зростання капіталізованої вартості об'єднаної компанії є метою більшості злиттів та поглинань.

Аналізуючи світовий досвід та систематизуючи його, можна виділити такі основні мотиви злиття та поглинання компаній (рис. 2).

Одержання синергетичного ефекту. Основна причина реструктуризації компаній у вигляді злиття та поглинання криється в прагненні отримати і посилити синергетичний ефект, тобто. взаємодоповнююча дія активів двох чи кількох підприємств, сукупний результат якого набагато перевищує суму результатів окремих дій цих компаній. Синергетичний ефект у цьому випадку може виникнути завдяки:

Мал. 2. Основні мотиви злиття та поглинання підприємств.

Економія, обумовлена ​​масштабами, досягається тоді, коли середня величина витрат за одиницю продукції знижується зі збільшенням обсягу виробництва. Одне з джерел такої економії полягає у розподілі постійних витратна більше одиниць своєї продукції. Основна ідея економії за рахунок масштабу полягає в тому, щоб виконувати більший обсяг роботи на тих же потужностях, за тієї ж кількості працівників, за тієї ж системи розподілу і т.д. Іншими словами, збільшення обсягу дозволяє більш ефективно використовувати наявні ресурси. Однак слід пам'ятати, що існують певні межі збільшення обсягу виробництва, при перевищенні яких витрати на виробництво можуть суттєво зрости, що призведе до падіння рентабельності виробництва.

Злиття та поглинання компаній можуть часом забезпечувати економію, отриману за рахунок централізації маркетингу, наприклад, через поєднання зусиль та надання гнучкості збуту, можливості пропонувати дистриб'юторам ширший асортимент продуктів, використовувати загальні рекламні матеріали.

Одержання економії, обумовленої масштабами діяльності, особливо характерно горизонтальних злиттів. Але й утворенні конгломератів часом можливе її досягнення. У цьому випадку домагаються економії, обумовленої масштабами, за рахунок усунення дублювання функцій різних працівників, централізації низки послуг, таких як бухгалтерський облік, фінансовий контроль, діловодство, підвищення кваліфікації персоналу та загальне стратегічне управліннякомпанією.

Але при цьому необхідно відзначити, що інтегрувати компанію, що поглинається, в діючу структуру зазвичай надзвичайно складно. Тому деякі компанії після злиття продовжують функціонувати як сукупність окремих і іноді навіть конкуруючих підрозділів, що мають різну виробничу інфраструктуру, науково-дослідні та маркетингові служби. Навіть економія з допомогою централізації окремих функцій управління може бути недосяжною. Складна структураКорпорація, насамперед, конгломератного типу, навпаки, здатна призвести до збільшення чисельності адміністративно-управлінського персоналу.

Злиття може виявитися доцільним, якщо дві або кілька компаній мають у своєму розпорядженні взаємодоповнюючі ресурси. Кожна з них має те, що необхідно для іншої, і тому їхнє злиття може виявитися ефективним. Ці компанії після об'єднання коштуватимуть дорожче в порівнянні з сумою їх вартості до злиття, тому що кожна набуває те, що їй не вистачало, причому отримує ці ресурси дешевше, ніж вони обійшлися б, якби довелося їх створювати самостійно.

Злиття з метою отримати взаємодоповнюючі ресурси характерні як великих фірм, так малих підприємств. Найчастіше об'єктом поглинання з боку великих компаній стають малі підприємства, оскільки вони здатні забезпечувати компоненти, що бракують, для їх успішного функціонування. Малі підприємства створюють часом унікальні продукти, але відчувають нестачу у виробничих, технічних і збутових структурах в організацію великомасштабного виробництва та цих продуктів. Великі компанії, найчастіше, самі можуть створити необхідні їм компоненти, але можна набагато дешевше і швидше отримати до них доступ, здійснивши злиття з компанією, яка їх вже виробляє.

Мотив монополії. Іноді при злитті, передусім, горизонтального типу, вирішальну роль грає (гласно чи негласно) прагнення досягти чи посилити своє монопольне становище. Злиття в даному випадку дає можливість компаніям приборкати цінову конкуренцію: ціни через конкуренцію можуть бути знижені настільки, що кожен із виробників отримує мінімальний прибуток. Проте антимонопольне законодавство обмежує злиття із явними намірами підвищити ціни. Іноді конкуренти можуть бути придбані і потім закриті, тому що вигідніше викупити їх та усунути цінову конкуренцію, ніж опустити ціни нижчі за середні. змінних витрат, змушуючи всіх виробників зазнати суттєвих втрат.

Вигоди від злиття можуть бути отримані у зв'язку з економією на дорогих роботах з розробки нових технологій та створення нових видів продукції, а також на інвестиціях у нові технології та нові продукти. Одна фірма може мати видатних дослідників, інженерів, програмістів і т.д., але не мати відповідні виробничі потужності, мережу реалізації, необхідні для отримання вигоди від нових продуктів, які ними розроблялися. Інша компанія може мати чудові канали збуту, але її працівники позбавлені необхідного творчого потенціалу. Водночас обидві компанії здатні плідно функціонувати. Через злиття можуть бути також пов'язані передові наукові ідеї та кошти, необхідні їх реалізації.

Молоді передові у технологічному відношенні галузі, пов'язані з виробництвом та використанням наукомісткої продукції, технологічних новинок, надскладної техніки, стають головною сфероюінтересів злиття.

Підвищення якості керування. Усунення неефективності. Злиття та поглинання компаній можуть ставити за мету досягнення диференційованої ефективності, що означає, що управління активами однієї з фірм було неефективним, а після злиття активи корпорації стануть більш ефективно керованими.

За бажання завжди можна знайти компанії, у яких можливості зниження витрат і підвищення обсягів продажу та прибутку залишаються не до кінця використаними, компанії, які страждають від нестачі таланту чи мотивації керівників, тобто. компанії, що мають неефективний апарат керування. Такі компанії стають природними кандидатами на поглинання з боку фірм, які мають більше ефективні системиуправління. У деяких випадках “більше ефективне управління” може означати просто необхідність хворобливого скорочення персоналу чи реорганізації діяльності компанії.

Практика підтверджує, що об'єктами поглинань, як правило, є компанії з невисокими економічними показниками. Дослідження показують, що у поглинених компаніях фактичні норми прибутковості були відносно низькими протягом кількох років до їхнього приєднання до інших фірм.

Безумовно, злиття та поглинання годі було вважати єдино можливим засобом вдосконалення методів управління. Звісно, ​​якщо реструктуризація дозволить підвищити якість управління, це саме собою досить вагомий аргумент на її користь. Однак часом можна переоцінити свої можливості керувати більш складною організацією і мати справу з незнайомими технологіями та ринками. Проте в деяких ситуаціях саме ці процедури є найбільш простим і раціональним способом підвищення якості управління. Адже менеджери, звичайно ж, не ухвалюватимуть рішення про звільнення або зниження на посаді самих себе за неефективне управління, а акціонери великих корпорацій не завжди мають можливість безпосередньо впливати на вирішення питань про те, хто і як саме керуватиме корпорацією.

Податкові мотиви. Чинне податкове законодавство стимулює часом злиття та поглинання, результатами яких є зниження податків або отримання податкових пільг. Наприклад, високоприбуткова фірма, яка несе високе податкове навантаження, може придбати компанію з великими податковими пільгами, які будуть використані для створеної корпорації загалом.

Компанія може мати потенційну можливість економити на податкових платежах до бюджету завдяки податковим пільгам, але рівень її прибутків недостатній, щоб реально скористатися цією перевагою.

Іноді після банкрутства та відповідної реорганізації компанія може скористатися правом перенесення понесених нею збитків на оподатковуваний прибуток майбутніх періодів. Щоправда, злиття, вжиті виключно заради цих цілей, Податкова службаСША, наприклад, розцінює як сумнівні, і стосовно них принцип перенесення збитків може бути скасовано.

Диверсифікація виробництва. Можливість використання надлишкових ресурсів. Дуже часто причиною злиття та поглинання є диверсифікація в інші види бізнесу. Диверсифікація допомагає стабілізувати потік доходів, що вигідно і працівникам цієї компанії, і постачальникам, і споживачам (через розширення асортименту товарів та послуг).

Мотивом для злиття може стати поява у компанії тимчасово вільних ресурсів. Припустимо, вона діє у галузі, що у стадії зрілості. Компанія створює великі потоки коштів, але має незначний вибір привабливих інвестиційних можливостей. Тому часто подібні компанії використовують надлишки грошових коштів, що утворилися, для проведення злиття. Інакше вони можуть стати об'єктом поглинання іншими фірмами, які знайдуть застосування надлишковим коштам.

Цей мотив пов'язані з надіями зміну структури ринків чи галузей, з орієнтацією доступ до нових важливих ресурсів і технологіям.

Різниця у ринковій ціні компанії та вартості її заміщення. Найчастіше простіше купити підприємство, що діє, ніж будувати нове. Це доцільно тоді, коли ринкова оцінка майнового комплексуцільової компанії (компанії-мішені) значно менше вартості заміни її активів.

Різниця в ринковій ціні компанії та вартості її заміщення виникає через розбіжність ринкової та балансової вартості фірми, що купується. Ринкова вартість фірми базується на її здатності приносити доходи, чим визначається економічна цінність її активів. Якщо говорити про справедливу оцінку, то саме ринкова, а не балансова вартість відображатиме економічну цінність її активів, а, як показує практика, ринкова вартість дуже часто виявляється меншою за балансову (інфляція, моральний і фізичний знос тощо).

Різниця між ліквідаційною та поточною ринковою вартістю (продаж “вразброс”). Інакше цей мотив можна сформулювати в такий спосіб: можливість “дешево купити і дорого продати”. Нерідко ліквідаційна вартість компанії вища за її поточну ринкову вартість. У цьому випадку фірма, навіть за умови придбання її за ціною дещо вищою за поточну ринкову вартість, надалі може бути продана "вразброс", вроздріб, з отриманням продавцем значного доходу (якщо активи фірми можуть бути використані більш ефективно при їх продажу по частинах іншим компаніям, має місце подібність синергії та синергетичного ефекту). Загалом якщо дотримуватися погляду доцільності, то ліквідація має місце тоді, коли економічні придбання переважують економічні втрати.

Особисті мотиви менеджерів. Прагнення збільшити політичну вагу керівництва компанії. Безумовно, що ділові рішення щодо злиття та поглинання компаній ґрунтуються на економічної доцільності. Однак є приклади, коли подібні рішення базуються скоріше на особистих мотивах керуючих, ніж на економічному аналізі. Це пов'язано з тим, що керівники компаній люблять владу та претендують на велику оплату праці, а межі влади та заробітня платазнаходяться у певному зв'язку з розмірами корпорації. Так, прагненню збільшення масштабів компаній сприяло застосування опціонів як засобу довгострокового заохочення. Ці опціони становили значну частину оплати менеджерів та були прив'язані до вартості капіталу керованої ними компанії. У зв'язку з цим існують прямі стимули використовувати прибуток на придбання нових активів у будь-яких сферах бізнесу.

Іноді причиною злиття компаній є самовпевненість керівників, які вважають, що передбачувана угода є досконалою. Вони переймаються азартом полювання, на якому видобуток повинен бути наздогнаний будь-якою ціною. У результаті такі покупці дуже дорого платять за свої придбання.

Крім традиційних мотивів інтеграції можуть траплятися і специфічні. Так, злиття для російських компаній є одним з небагатьох способів протистояння експансії на російський ринокНайбільш потужних західних конкурентів.

Механізм злиття та поглинання компаній

Для того, щоб злиття або поглинання пройшло успішно, необхідно:

Можливі такі організаційні форми злиття та поглинання компаній:

Угоди щодо злиття та поглинання компаній можуть бути здійснені наступним чином:

Для того, щоб злиття пройшло успішно, ще за його планування необхідно врахувати вимоги антимонопольного законодавства. Всі великі злиття та поглинання піддаються контролю вже на ранніх етапах. У США, наприклад, і Міністерство юстиції, і Федеральна торгова комісія наділені правом вимагати ухвали суду, який припиняє злиття. Щоправда, за останні роки на основі антимонопольного законодавства було скасовано лише кілька операцій зі злиття, але така загроза існує постійно.

Поглинання компанії може бути угодою як підлягає оподаткуванню, і звільненої від податків. Якщо акціонери компанії, що поглинається, розглядаються податковими органами як продавці акцій, то вони повинні сплачувати податок на збільшення капіталу. Якщо ж акціонерів компанії, що поглинається, розглядають як осіб, які обмінюють старі акції на такі ж нові, то ні приріст, ні втрати капіталу в цьому варіанті не беруться до уваги.

Податковий статус цієї угоди впливає і величину податків, які компанія сплачує після поглинання. При визнанні угоди оподатковуваної відбувається переоцінка активів приєднаної підприємства, і підвищення чи зниження їх вартості сприймається як прибуток чи збиток, підлягають оподаткуванню. У разі визнання самої угоди не підлягає оподаткуванню об'єднана компанія розглядається так, ніби обидві компанії, що злилися, існували разом вічно, тому сама угода вже нічого не змінює у застосуванні до них податкового механізму.

Аналіз ефективності злиття та поглинання компаній

Іноді серед менеджерів існують помилкові думки, що правила визначення ефективності та привабливості угоди щодо злиття компаній прості. Достатньо придбати фірму з зростаючої галузі або купити її за ціною, нижчою від балансової вартості.

Але це зовсім не однозначно. Оцінюючи ефективності такого виду реструктуризації компаній необхідно враховувати дуже багато чинників.

При покупці компанії відбувається інвестування коштів. Отже, можна застосовувати основні засади прийняття рішень про довгострокових вкладеннях. Однак, оцінка ефективності злиття або поглинання дуже складна, що пов'язано з наступними моментами:

Купівля компанії не можна порівняти з покупкою нової машини, обладнання, перша з них набагато складніша. Для оцінки ефективності такого правочину використовуються різні підходи. Найчастіше аналіз злиття чи поглинання починають із прогнозу майбутніх потоків коштів компанії, яку збираються приєднати. Такий прогноз включають будь-яке збільшення доходів чи зниження витрат, обумовлене злиттям чи поглинанням, і потім дисконтують ці суми і порівнюють отриманий результат із ціною купівлі. У цьому випадку очікувана чиста вигода розраховується як різниця дисконтованого потоку грошових коштів компанії, включаючи вигоди злиття або поглинання, і грошових коштів, необхідних для здійснення цієї угоди.

Якщо наведена вартість очікуваного від злиття прирістного грошового потоку перевищує ціну, яку слід заплатити за фірму, що купується, то фірмі, що купує, можна здійснювати покупку.

У цьому випадку аналіз ефективності злиття або поглинання компаній передбачає:

Розглянутий вище підхід який завжди дає об'єктивні результати. Навіть добре підготовлений аналітик може допустити серйозних прорахунків в оцінці вартості компанії. Очікувана чиста вигода може виявитися позитивною, але зовсім не тому, що дане злиття справді ефективно, а лише через те, що надто оптимістично оцінюються майбутні потоки коштів компанії, яка обрана як мішеня. З іншого боку, справді доцільне злиття може і не відбутися, якщо буде недооцінений потенціал компанії, що поглинається.

Доцільніше спочатку зрозуміти, чому дві чи кілька компаній, об'єднавшись, коштуватимуть дорожче, ніж окремо, оцінити можливі при цьому економічні вигоди та витрати.

Економічні вигоди від злиття виникають лише тоді, коли ринкова вартість компанії, створеної в результаті злиття або поглинання, вища, ніж сума ринкових цін, що утворюють її фірм до їхнього об'єднання.

Ці вигоди і є синергетичний ефект, про який дуже багато говорилося при розгляді мотивів злиттів і поглинань компаній. Розрахунок синергетичного ефекту є однією з найскладніших завдань під час аналізу ефективності злиття.

У разі наявності синергетичного ефекту злиття або поглинання вважається економічно виправданим і можна переходити до оцінки витрат для його здійснення.

Якщо припустити, що при придбанні цільової компанії відбувається негайна оплата її ринкової вартості, то витрати на придбання компанії можна визначити як різницю між сплаченими за неї грошимата ринковою вартістю компанії.

Витрати, що виникли в процесі злиття, є премією, або надбавкою, яку купуюча компанія платить за цільову фірму понад її вартість як окремої економічної одиниці.

На цю величину акціонери або власники компанії, що поглинається, отримають більше в порівнянні з ринковою вартістю їх компанії. Але те, що для них є виграшем, для акціонерів компанії, що поглинає, становить витрати. Найчастіше, щоправда, виграш для цільової (поглинається) компанії нижче, ніж витрати поглинаючої компанії, оскільки певні суми виплачені інвестиційним банкам, консультантам, адвокатам, бухгалтерам.

Чиста наведена вартість для поглинаючої компанії, що виникає від поглинання іншої фірми, вимірюється різницею між вищезгаданими вигодами та витратами.

У разі, якщо чиста наведена вартість від угоди зі злиття або поглинання компанії є позитивною, відповідна угода економічно обґрунтована і можна рекомендувати її проводити.

У ході аналізу ефективності злиття та поглинання компаній є доцільним оцінювати можливу реакцію інвесторів. Якщо курс акцій поглинаючої компанії впаде після оголошення про майбутню угоду, це означатиме, що інвестори, по суті, подають її менеджерам сигнал про те, що на їхню думку, вигоди поглинання сумнівні або що компанія, що поглинає, збирається сплатити за цільову компанію дорожче, ніж потрібно .

З іншого боку, необхідно пам'ятати, що у процесі купівлі компанії часто виникає ситуація, схожа аукціон, тобто. фірми-покупці конкурують одна з одною. Необхідно бути дуже обачними, приймаючи рішення про участь у такому аукціоні. Перемога в ньому може коштувати дорожче, ніж поразка. У разі програшу може бути втрачено лише час, а у разі перемоги за куплену компанію може бути заплачено надто дорого.

Наслідки злиття та поглинання компаній

Злиття можуть підвищити ефективність компаній, що об'єдналися, але вони ж можуть і погіршити результати поточної компанії. виробничої діяльностіпосилити тягар бюрократії. Найчастіше дуже складно заздалегідь оцінити, наскільки великі можуть бути зміни, спричинені злиттям або поглинанням. Але й результати багатьох досліджень з виміру чистого ефекту вже вироблених злиттів і поглинань дають дуже суперечливі, часто абсолютно протилежні висновки.

За даними Mergers & Acquisitions Journal, 61% всіх злиттів та поглинань компаній не окупає вкладених у них коштів. А дослідження 300 злиттів, що відбулися за останні 10 років, проведене Price Waterhouse, показало, що 57% компаній, що утворилися в результаті злиття або поглинання, відстають за показниками свого розвитку від інших аналогічних представників даного ринку та змушені знову поділятися на самостійні корпоративні одиниці1.

Експертами зазвичай вказуються три причини невдачі злиття та поглинання:

Поглинаючі компанії часом невірно оцінюють активи компаній, що їх цікавлять, або їх зобов'язання. Наприклад, можна недооцінити витрати, пов'язані з модернізацією обладнання у цій компанії, або її зобов'язання щодо гарантійного обслуговування бракованої продукції. Істотно можуть вплинути на ефективність злиття зобов'язання компанії, що поглинається з охорони довкілля. Якщо операції цієї компанії призводять до забруднення середовища, всі витрати в цьому випадку, швидше за все, будуть покладені на плечі компанії, що поглинає.

Дуже часто недооцінюються необхідні інвестиції для здійснення угоди щодо злиття або поглинання. Помилки в оцінці вартості майбутньої угоди можуть бути дуже значними. Наприклад, при поглинанні BMW компанії Rover приблизна вартість останньої становила 800 млн фунтів, а необхідні в наступні п'ять років після злиття інвестиції - 3,5 млрд.

Багато злиттів, які здавалися економічно обґрунтованими, зазнали невдачі через помилки, допущені в процесі їх здійснення.

Іноді менеджери не могли впоратися з труднощами, зумовленими інтегруванням двох компаній різними особливостямивиробничого процесу, бухгалтерського обліку, корпоративної культури

Цінність багатьох компаній прямо залежить від таких специфічних активів, як людські ресурси, - Професіоналізму менеджерів, кваліфікації робітників, інженерів, дослідників. Зміна господаря призводить до перегляду сформованих критеріїв оцінки персоналу і традицій планування кар'єри, зміни пріоритетів витрачання коштів, зміни відносної важливості окремих функцій управління і, отже, до ламання неформальної структури. Крім того, якщо менеджери компанії, що поглинається, мають певну частку в її капіталі, їх миттєве перетворення з власників в найманих працівниківнегативно позначається на мотивації, і в результаті вони починають гірше працювати. Якщо ці фахівці не почуватимуться задоволеними своїм становищем у новій компанії, утвореній після злиття, найкращі з них підуть із неї.

Аналітичні дослідження злиття показують цікаві результати: виявляється вигідніше продавати компанію, ніж купувати чужу. У більшості випадків акціонери компаній, які виступали продавцями в угодах зі злиття або поглинання, отримали дуже суттєві вигоди, а акціонери поглинаючої компанії вигравали набагато менше. Це можна пояснити двома причинами:

По-перше, поглинаючі компанії, як правило, завжди більші, ніж поглинаються. У цьому випадку при рівномірному розподілі чистих вигод від злиття або поглинання між двома компаніями акціонери кожної компанії отримають однакові прибутки в абсолютному обчисленні, але в відносному, або відсотковому вираженні прибутку акціонерів компанії, що поглинається, виявляться набагато вище.

По-друге, суттєво сприяє цьому процесу конкуренція між покупцями. Кожен наступний претендент на покупку компанії прагне перевершити умови, висунуті попереднім. При цьому все більша частина виграшу від майбутньої угоди злиття переходить до акціонерів компанії, що поглинається. У той же час менеджери компанії, яку збираються поглинути, можуть вжити низку заходів протизахоплювального характеру, домагаючись, щоб продаж їхньої компанії, якщо вона й настане, відбувся за найвищою з можливих у цих умовах ціні.

У межах великих корпорацій, утворених у результаті злиття чи поглинання, найчастіше виникає явище, що у економічної науці субоптимизацией. Суть його полягає в наступному: усередині корпорації зазвичай переважають прагнення зміцнювати внутрішньогрупові коопераційні зв'язки, купувати переважно у своїх. У цьому кожна “своя” компанія, природно, прагне встановлювати ціну, що дає максимальну прибуток. У результаті або продукція на виході стає надто дорогою і неконкурентоспроможною, або звичайні комерційні переговори про рівень цін перетворюються на нескінченні розбори взаємних претензій. Чим складніша система коопераційних зв'язків усередині корпорації, тим складніше побудувати та налагодити систему трансфертних цін, що задовольняють фірми на різних кінцях коопераційного ланцюжка.

Механізм захисту компаній від поглинань

У багатьох випадках злиття та поглинання проводяться за взаємною згодою між вищим управлінським персоналом обох компаній. Однак нерідко й практика ворожих злиттів. Як ми вже зазначали, ворожі злиття і поглинання - це злиття, при яких керівний склад цільової компанії (компанії-мішені) не згоден з угодою, що готується, і здійснює ряд протизахоплювальних заходів. У цьому випадку компанія, яка хотіла б придбати фірму, що її зацікавила, в обхід менеджерів звертається безпосередньо до акціонерів цільової фірми. Існує два можливих способівворожого поглинання компанії із залученням її акціонерів.

Найбільш поширеним з них є пряма пропозиція щодо купівлі контрольного пакету чи інакше тендерна пропозиція акціонерів компанії-мішені.

Інший спосіб називають боротьбою за доручення , оскільки передбачає отримання права голосування чужими акціями, тобто. голосування щодо доручення. У цьому випадку намагаються знайти підтримку серед певної частини акціонерів цільової компанії на чергових щорічних зборах. Прагнення отримати доручення на голосування коштує дорого, і з цієї боротьби важко вийти переможцем.

Менеджери компаній, опираючись передбачуваному поглинанню, можуть мати дві мети:

При захопленні більш-менш успішної компанії, особливо у опорі менеджерів, значну частку коштів доводиться виплачувати як премію акціонерам за втрату контролю. Найчастіше розмір премії коливається від 20 до 40% "справедливої" ринкової ціни компанії.

У деяких випадках пом'якшення протиріч між компаніями менеджерам поглинаються компаній надають звані “золоті парашути”, тобто. неабиякі вихідні допомоги на випадок втрати ними роботи внаслідок поглинання. Найчастіше ці допомоги виплачуються компанією, що поглинає, але іноді і акціонерами цільової фірми, щоб менеджери не заважали угоді її поглинання. Іноді такі посібники можуть досягати великих розмірів: наприклад, акціонери фірми Revlon запропонували президентові компанії 35 млн доларів.

У результаті, враховуючи премії акціонерам та суми, що витрачаються на наділення управлінської команди "золотими парашутами", витрати на захоплення компанії можуть бути надмірними. Колосальні кошти, що вкладаються в проекти поглинань, часто призводять лише до знищення власності акціонерів компанії, що поглинає.

У світовій практиці відома ціла системапротизахоплювальних заходів, які застосовують менеджери, щоб протистояти небажаним угодам. У табл. 3 та табл. 4 ми спробували узагальнити найцікавіші їх і найбільш застосовні практично.

Таблиця 3

Основні прийоми захисту компанії від поглинання до публічного оголошення про цю угоду

Таблиця 4

Основні прийоми захисту компанії від поглинання після публічного оголошення про цю угоду

Джерела інформації для табл. 1 та табл. 2:

1. R.S. Ruback. An Overview of Takeover Defences//Working Paper № 1836-86. Sloan School of Management, MIT. September. 1986. Tab. 1&2.

2. L. Herzel & R.W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions в США. Basil Blackwell, Inc., Cambridge, Mass., 1990, Chap. 8.