Сравнительный подход к оценке бизнеса - реферат. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия Сравнительный подход к оценке бизнеса научные статьи

Сравнительный подход предполагает, что наиболее вероятной ценой бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. Так как цена определяется рынком, то оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с объектом оценки. (При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов).

Другим преимуществом сравнительного подхода служит реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки в наибольшей мере учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков , ограничивающих его использование в оценочной практике.

Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии разносторонней финансовой информации не только по объекту оценки, но и по большому числу сходных фирм, отобранных в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий-аналогов – сложный и дорогостоящий процесс.

В-третьих, на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. При оценке необходимо выявить различия и определить пути их нивелирования.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зависит от:

наличия активного финансового рынка;

доступности финансовой информации;

наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.

При сравнительном подходе используются три основных метода , выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

· метод рынка капиталов (метод компании-аналога);

· метод сделок;

· метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного (неконтрольного) пакета акций.

Метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Технология применения этого метода практически совпадает с методом компании-аналога.

Метод отраслевых коэффициентов (метод отраслевых соотношений ) основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими организациями на базе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. Исходя из анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны простые формулы определения стоимости предприятия.

Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2 – 2,0 месячной выручки от реализации. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75-1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка.

Поэтому более подробно рассмотрим метод компании-аналога.

Итак, суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется «ценовой мультипликатор». Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора.

Пример. Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 тыс. руб.

Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная компания за 3000 тыс. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 тыс. руб.

Рассчитаем по компании – аналогу соотношение рыночной цены и чистой прибыли:

Определим стоимость оцениваемой компании:

100 х 10 = 1000 (тыс. руб.)

Несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма при проведении оценки, так как предполагает внесение сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости компаний; определения приоритетных критериев сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.

Оценка предприятия методом компании-аналога включает следующие основные этапы :

1. Сбор необходимой информации.

Используется рыночная (ценовая) информация и финансовая информация.

Рыночная информация включает данные о фактических ценах купли-продажи акций компаний, сходных с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении.

Качество и доступность ценовой информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако ряд агентств, например «Финмаркет», «РосБизнесКонсалтинг», публикуют периодические бюллетени о состоянии финансовых рынков. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернета.

Финансовая информация прежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью.

2. Сопоставление списка аналогичных предприятий.

Отбор компаний для сравнения производят в несколько этапов. На первом этапе определяется так называемый круг "подозреваемых". В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оцениваемым. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая информация нуждается в дополнительных сведениях, т.к. не бывает достаточно полной. Критерии сопоставимости на первом этапе достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли.

На втором этапе составляется список "кандидатов". Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в представлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности представленной информации.

На данном этапе оценщик сопоставляет такие критерии, как:

сходство выпускаемой продукции и ассортимента;

сходные по размеру производственные мощности;

технологическая и техническая оснащенность предприятия;

сопоставимые стратегии развития компании;

примерно равная степень учета климатических и территориальных различий и особенностей;

Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. Принятие решения о сопоставимости лежит на Оценщике.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, который позволит аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы , как:

уровень диверсификации производства,

сопоставимость по числовым оценкам экономических и финансовых показателей компании (выручка, численность, стоимость активов и т.д.)

одинаковые стадии жизненного цикла компании (рост, упадок);

положение на рынке,

характер конкуренции и т.д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными Оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.

3. Финансовый анализ.

Анализ финансового положения предприятий и сопоставление – важная составляющая часть оценки по данному методу. Система аналитических показателей для оценки зависит от целей оценки. Например, при оценке с целью налогообложения наиболее важными показателями являются: структура имущества предприятия и рентабельность активов и продукции; при купле – продаже предприятия: платежеспособность предприятия, ликвидность активов, динамика рентабельности; при реорганизации предприятия – деловая активность, структура капитала.

4. Расчет ценовых мультипликаторов.

Если между компаниями-аналогами и оцениваемой компанией имеются расхождения по каким-либо критериям, то необходимо использовать соответствующие мультипликаторы. Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия.

Для расчета мультипликатора необходимо:

1. определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога, что позволит получить числовое значение числителя в соответствующей формуле;

2. вычислить финансовую базу за определенный период или по состоянию на определенную дату – знаменатель формулы.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Для достоверности получаемой информации необходимо применять несколько мультипликаторов одновременно при наличии как минимум 3 предприятий-аналогов по каждому мультипликатору.

Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на 2 типа : интервальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся:

· «цена / прибыль»;

· «цена / денежный поток»;

· «цена / дивидендные выплаты»;

· «цена / выручка от реализации».

К моментным мультипликаторам относятся:

· «цена / балансовая стоимость активов»;

· «цена / чистая стоимость активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно для нахождения в расчетах числа акций в обращении. Так, при определении интервальных ценовых мультипликаторов необходимо учитывать среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался при расчете конкретного показателя. Например, если чистая прибыль вычислялась как средняя величина за три последних года, то необходимо определить среднее число акций в обращении за те же годы.

Выбор наиболее уместного ценового мультипликатора определяется конкретной ситуацией.

Например:

· «цена / чистая прибыль» - мультипликатор особо уместен, когда прибыль относительно высока и отражает реальное экономическое состояние компании;

· «цена / денежный поток» - уместен, когда компания имеет относительно низкий доход, сравниваемый с амортизацией. Денежный поток = чистый доход + амортизация;

· «цена / валовые доходы» («цена / выручка», «цена/Объем реализации» _ аналоги) - применяется, когда оцениваемая и сопоставимая компании имеют сходные операционные расходы (сфера услуг). В условиях экономической стабильности нормальным для крупных компаний можно считать величину Р/S в пределах от 0,4 до 0,8. Значения ниже этого уровня свидетельствуют о недооценке акций (при условии устойчивости финансового положения компании);

· «цена / прибыль до налогообложения» - для сопоставления компаний, имеющих различные налоговые условия;

· «цена / балансовая стоимость собственного капитала» - наиболее применим к компаниям, имеющим на балансе значительные величины активов.

Мультипликаторы «цена/прибыль» и «цена/денежный поток» наиболее распространены, так как информация о прибыли компаний является наиболее доступной.

«Цена / прибыль» (P/E - earnings) выражает связь между рыночной стоимостью акционерного капитала компании и ее чистой прибылью. Числитель – цена обыкновенной акции, знаменатель – прибыль (в основном, чистая – т.е. прибыль после налогообложения).

Данный мультипликатор показывает, сколько средств готов заплатить инвестор за получаемую компанией прибыль. Например, если компания имеет мультипликатор Р/Е = 10, то это означает, что компания продается по цене, превышающей ее прибыль в 10 раз, т.е. инвестор готов платить 10 руб. за 1 рубль прибыли.

Например:

Темп роста прибыли за последние 3 года составил 20%. Ожидаемая прибыль следующего года – 150 000 руб. Ценовой мультипликатор «Цена/прибыль» по предприятиям-аналогам составляет 10. Долг компании – 500 000 руб. Определить стоимость компании.

С = 0,8 * 150 000 * 10 – 500 000 = 700 000 руб.

5. Определение итоговой величины стоимости.

Формирование итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

· выбора величины мультипликатора;

· взвешивания промежуточных результатов;

· внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим тщательного обоснования.

Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям – аналогам бывает достаточно широк. Аналитик прежде всего исключает экстремальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по аналогов. Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. При сопоставлении величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов и определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

Сравнительный подход позволяет использовать множество различных мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если оценщик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания . Каждому мультипликатору присваивается определенный вес (в зависимости от целей и объекта оценки) и определяется средневзвешенная итоговая величина стоимости, которая принимается за основу для проведения последующих корректировок.

Поправки делятся на:

1. процентные – вносятся путем умножения цены продажи аналога или его единицы сравнения на величину процентной поправки;

2. денежные

2.1. относительные – изменяет цену лишь одной единицы сравнения: V = (С ед + П) * К ед

2.2. абсолютные – относится к цене продажи аналога в целом: V = С ед * К ед + П

На этапе становления в России рынка продаж готового бизнеса сравнительный метод оценки компаний, как правило, не применялся, поскольку сложно было найти информацию о продажах предприятий-аналогов. Однако накопленный за последние годы опыт позволяет аккумулировать необходимые данные по продажам компаний и выработать подходы к оценке стоимости, которые с успехом могут быть использованы как профессиональными оценщиками, так и финансовыми директорами предприятий.

Подходы к оценке готового бизнеса

Сравнительный подход к оценке стоимости готового бизнеса - это совокупность методов, основанных на сравнении оцениваемой компании с предприятиями-аналогами, о финансовых условиях продажи которых имеется информация.

Личный опыт
Ольга Каненкова, главный бухгалтер ОАО «Авто-фрамос»/RENAULT (Москва)

Необходимость оценки стоимости нашей компании возникла, когда нужно было проводить дополнительную эмиссию акций. Проблема, с которой нам довелось столкнуться, - отсутствие предприятий-аналогов, без которых достаточно сложно достоверно оценить рыночную стоимость компании.

Результаты оценки стоимости компании могут значительно различаться в зависимости от того, каким образом планируется использовать оцениваемую компанию в дальнейшем. Очевидно, что стоимость небольшой компании по производству кондитерских изделий, в здании которой новый владелец планирует построить типографию, будет отличаться от стоимости этой же компании, если на ее базе будет создано современное кондитерское производство.

В ходе оценки действующих и приносящих доход компаний могут определяться следующие виды стоимости:

инвестиционная стоимость бизнеса - определяется исходя из доходности бизнеса для конкретного инвестора при заданных инвестиционных целях;
стоимость действующего бизнеса при существующем использовании - рассчитывается на основании данных о доходности, демонстрируемой предприятием к моменту продажи;
рыночная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой компания может быть продана на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величину цены сделки не влияют какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Достоверный результат оценки рыночной стоимости предприятия можно получить в результате использования сравнительного подхода к оценке готового бизнеса.

Личный опыт
Ольга Макаровская, специалист по оценке компании «Марка Аудит» (Москва)

Сравнительный подход наиболее реально отражает ту цену, которая может возникнуть на рынке в процессе купли-продажи, поскольку при расчете используются сложившиеся на рынке цены на похожие предприятия. Серьезным недостатком такого подхода является то, что расчеты основываются на прошлых финансовых результатах деятельности компаний-аналогов и не учитывают перспективы развития предприятия.

Борис Мошкович, генеральный директор компании «АБМ Партнер» (Москва)

Предприятия могут самостоятельно применять сравнительный подход только для получения примерной информации о стоимости компании. Данные можно получить как из интернета, так и из печатных изданий, например информационного бюллетеня «Реформа», содержащего официальную информацию о продажах на аукционах и конкурсах, о торговле акциями крупнейших российских предприятий. Использование сравнительного подхода особенно эффективно при наличии активного рынка продаж сопоставимых компаний. Более серьезная оценка для проведения каких-либо операций с акциями должна проводиться независимыми профессиональными оценщиками.

Методы оценки в рамках сравнительного подхода

В рамках сравнительного подхода большинство специалистов в области оценки выделяют три основных метода: метод компании-аналога, метод продаж и метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога

При использовании метода компании-аналога оценка стоимости готового бизнеса проводится на основании информации о стоимости предприятий-аналогов, акции которых котируются на рынке. Прежде чем приступить к подбору компаний-аналогов, необходимо проанализировать специфику работы и рынок, занимаемый оцениваемой компанией.

Предприятия-аналоги должны относиться к той же отрасли, что и оцениваемая компания, а также быть сходны по следующим основным финансовым и производственным характеристикам:

размер компании (выручка, численность, стоимость активов и т. д.);
ассортимент;
товарная и территориальная диверсификация;
технологическая и техническая оснащенность;
риски, связанные с работой;
сопоставимость предполагаемой сделки (форма сделки, условия финансирования, условия оплаты и т. д.).

По словам Ольги Макаровской, компании-аналоги, отобранные для проведения оценки стоимости компании сравнительным методом, должны не только осуществлять один вид деятельности с оцениваемой компанией, но и должны были быть проданы не так давно по отношению к сроку продажи компании. При этом компании-аналоги не должны быть вовлечены в процесс поглощения, поскольку это искажает их реальную цену.

Если между компаниями-аналогами и оцениваемой компанией по каким-либо из перечисленных критериев существуют расхождения, необходимо использовать соответствующие мультипликаторы (коэффициенты, характеризующие соотношения результирующего показателя к одной из его составляющих).

Широко распространены следующие виды мультипликаторов:

стоимость компании/прибыль;
стоимость компании/денежный поток;
стоимость компании/рыночная стоимость материальных активов.

В зависимости от того, какая информация о предприятиях-аналогах доступна, могут быть использованы и другие мультипликаторы.

При расчете стоимости компании рекомендуется пользоваться несколькими мультипликаторами, заранее рассчитав для каждого степень достоверности (весомость). Достоверность того или иного мультипликатора определяется экспертным методом. При использовании нескольких мультипликаторов формула расчета стоимости компании будет выглядеть следующим образом:

Стоимость компании = (К i × M i × B i),

где n - количество показателей деятельности, используемых при оценке стоимости компании;
K i - показатель деятельности оцениваемого предприятия;
M i - мультипликатор по i-му показателю;
B i - вес i-го мультипликатора.

Практическое применение этой формулы будет рассмотрено ниже.

Метод продаж

В качестве первичной информации для расчета стоимости готового бизнеса по методу продаж также используются данные о цене приобретения пакетов акций компаний-аналогов. Главное отличие этого метода от предыдущего в том, что при его применении допустимо использование информации о ценах на акции аналогичных предприятий в любых сделках. Метод же компаний-аналогов подразумевает использование данных о сделках с контрольными пакетами акций аналогичных компаний.

Метод отраслевых коэффициентов

Метод основан на использовании отраслевых мультипликаторов, рассчитанных в ходе исследований статистики продаж предприятий отрасли, проводимых специализированными агентствами 2 . Необходимо, чтобы исследование было проведено не менее чем для половины всех предприятий отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемым.

Применение методики к оценке стоимости малых и средних предприятий

В России информация о стоимости проданных компаний, особенно малых и средних предприятий, находящихся в собственности у частных инвесторов, как правило, является закрытой. Из интернета и других средств массовой информации можно получить данные о стоимости тех компаний, о продаже которых заявили собственники. Как показывает практика, владельцы бизнеса склонны переоценивать свои компании и цена предложений нередко завышается в два-три раза. Однако бывают ситуации, когда бизнес оказывается недооцененным. Причинами серьезных расхождений в оценках могут быть отсутствие информации о состоянии рынка, необходимость в кратчайшие сроки продать бизнес и т. д. Исследование, проведенное авторами статьи, позволяет оценить стоимость компании сравнительным методом в кратчайшие сроки.

Основная цель исследования - рассчитать значения мультипликаторов, которые могут быть использованы при определении стоимости компаний. В ходе исследования были проанализированы показатели деятельности 170 проданных средних и малых компаний, работающих на арендованных площадях (большинство компаний, относящихся к малому и среднему бизнесу, не имеют собственных производственных площадей).

Для исследования отбирались предприятия, которые можно назвать типичными. В анализируемый массив не вошли компании, обладающие уникальными материальными и нематериальными активами, значительно увеличивающими стоимость бизнеса. Также не рассматривались так называемые «срочные продажи», цена которых была занижена.

Полученный перечень компаний был поделен на три большие группы в зависимости от срока договора аренды: до 12 месяцев, от 12 до 36 месяцев, свыше 36 месяцев. Такое деление обусловлено тем, что стоимость компании значительно различается в зависимости от периода действия заключенного договора аренды.

В выделенных группах был проведен расчет коэффициентов корреляции для определения зависимости между стоимостью компании и основными ценообразующими факторами, такими как стоимость активов компании, выручка, денежный поток и т. д.

Справка
Коэффициент корреляции - показатель, характеризующий степень зависимости двух величин. Это безразмерная величина, значение которой лежит между –1 и +1. Если при возрастании одной величины наблюдается рост другой, то говорят о положительной корреляции, если происходит обратное, то коэффициент корреляции отрицателен. Чем сильнее зависимость между исследуемыми величинами, тем ближе значение коэффициента корреляции к 1 (–1). Если взаимосвязь между показателями отсутствует, то коэффициент корреляции будет равен нулю.

Наибольшее значение коэффициента корреляции (от 0,94 до 0,98) было получено для зависимости стоимости бизнеса от чистой прибыли компании. Также сильная корреляция существует для зависимости цены компании от размера материальных активов (0,83–0,99) и размера выручки (0,69–0,76). Были выделены соответствующие мультипликаторы:

цена/чистая прибыль;
цена/рыночная стоимость материальных активов;
цена/выручка.

Для каждой из групп были рассчитаны значения мультипликаторов и их весомость.

Результаты исследования в зависимости от срока аренды площадей

Договор аренды, заключенный сроком до 12 месяцев. Это один из наиболее распространенных сроков аренды в практике российского малого и среднего бизнеса. Объясняется это тем, что в соответствии с российским законодательством аренда свыше одного года подлежит государственной регистрации, поэтому длительный срок договора аренды создает предприятиям дополнительные проблемы. Иногда сами арендодатели не склонны сдавать площади на длительный срок, потому что хотят иметь так называемую «свободу маневра». Однако преимущества годового договора аренды исчезают, если необходимо продать бизнес, так как инвесторы предъявляют повышенные требования к окупаемости таких компаний. Поэтому стоимость компании с договором аренды до года значительно меньше, чем стоимость аналогичной компании с договором аренды на срок от года до трех.

Договор аренды на срок от года до трех. По сравнению с компаниями, располагающими краткосрочными договорами аренды, предприятия с договорами аренды сроком от года до трех более привлекательны для потенциальных покупателей. Несмотря на то что компании, занимающие помещения на основе краткосрочных соглашений, нередко демонстрируют хорошую динамику основных показателей, по всем пунктам опережая фирмы, предпочитающие долгосрочные отношения с арендодателем, последние могут быть проданы гораздо быстрее и за большую стоимость. Собственникам, которые точно решили продавать бизнес, можно порекомендовать перед началом поиска покупателя заключить долгосрочный договор аренды. При этом затраты на регистрацию многократно окупятся при продаже бизнеса.

Рассчитанные в ходе исследования значения мультипликаторов для первых двух групп, а также их весомость приведены в табл. 1.

Таблица 1. Мультипликаторы для оценки компаний. работающих на арендованных площадях

Договор аренды на срок свыше трех лет. По опыту продаж на российском рынке можно сказать, что удельный вес предприятий, имеющих договоры со сроком аренды свыше трех лет, в общей массе проданных компаний не превышает 12%.

Список проданных компаний, занимающих помещения на долгосрочной основе, весьма неоднороден. Наиболее репрезентативные данные имеются только по ресторанам и небольшим торговым сетям. Мультипликаторы, рассчитанные по результатам проведенного исследования, для компаний, обладающих долгосрочным договором аренды, представлены в табл. 2.

Таблица 2. Мультипликаторы для оценки компаний.работающих на условиях долгосрочнйо аренды

Собственники таких компаний склонны завышать цену, что затрудняет их продажу: несмотря на то что покупатели (инвесторы) в целом хорошо относятся к предприятиям, заключившим долгосрочные договоры аренды, они не готовы платить за них намного больше.

Практическое применение полученных результатов исследования

В ноябре 2003 года проводилась оценка стоимости крупной компании, торгующей оптом продуктами питания и слабоалкогольными напитками. Компания работала на арендованных площадях, имея склады в Москве, Ульяновске, Самаре и Ярославле. Остаточные сроки аренды по различным подразделениям колебались в пределах полутора-трех лет. При этом компания имела возможность выкупить помещения в собственность, но предпочла этого не делать. Поводом для проведения оценки послужило то, что к владельцам обратилась конкурирующая компания с предложением о слиянии (покупке бизнеса).

Компания характеризовалась следующими основными показателями: выручка за 2003 год - 600 млн руб., чистая прибыль компании - 42,5 млн руб., стоимость материальных активов бизнеса - 1,5 млн руб.

Для расчета стоимости компаний использовался метод компаний-аналогов, описанный выше. Мультипликаторы, используемые в расчетах, были взяты из табл. 1 для компаний, договор аренды у которых заключен на период от года до трех лет.

Стоимость бизнеса = 73,31 млн руб. (600 млн руб. × 0,26 × 0,28 + 42,5 млн руб. × 1,67 × 0,39 + 1,5 млн руб. × 3,94 × 0,33).

В результате сумма сделки по продаже компании составила 67 млн руб., в то время как первоначальное предложение было 50 млн руб.

Оценим стоимость этой же компании при сроках аренды до года и свыше трех лет, чтобы выявить влияние срока аренды на стоимость компании. В случае если договор аренды был бы заключен на период до года, стоимость компании составила бы 50,32 млн руб. , а для периода свыше трех лет - 88,69 млн руб.

Перспективы применения сравнительного подхода

Хотя полученные в ходе исследования мультипликаторы не являются постоянными и изменяются вместе с конъюнктурой рынка готового бизнеса, по нашему мнению, они сохранят свою актуальность в течение всего 2004 года.

Сегодня наиболее значимыми характеристиками рынка являются снижение требований инвесторов к срокам окупаемости проектов (экономическая стабильность снижает риски вложения средств в покупку действующих компаний) и рост интереса потенциальных покупателей к производственным компаниям, имеющим в своем составе реальные активы. Исходя из этого можно предположить, что в 2005 году возрастут значения всех мультипликаторов, а также удельный вес фактора стоимости материальных активов.

Основным преимуществом сравнительного подхода к оценке стоимости по сравнению с другими методами является то, что он учитывает конъюнктуру рынка и реальные приоритеты инвесторов. Конечно, нельзя говорить о том, что стоимость бизнеса, определенная сравнительным методом, совпадает с итоговой суммой сделки. Окончательные условия всегда определяются в процессе переговоров между собственником предприятия и потенциальным инвестором. К тому же каждый бизнес уникален. Вместе с тем, по нашему опыту, отклонение результатов оценки, проведенной с использованием мультипликаторов, от цены, получаемой в ходе профессионального расчета стоимости компании, не превышает 10%. Это позволяет рассматривать результаты оценки, полученные сравнительным методом, в качестве важного ориентира при продаже компаний.

______________________________________________________
1 В соответствии с постановлением Правительства РФ от 06.07.01 № 519 «Об утверждении стандартов оценки» оценщик при проведении оценки бизнеса обязан использовать (или обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке. – Примеч. редакции.
2 В России сейчас подобных агентств нет. В США расчетом отраслевых мультипликаторов наряду с коммерческими агентствами занимается Федеральная налоговая служба. – Примеч. редакции.

РЕФЕРАТ

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА (ПРЕДПРИЯТИЯ)

Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.

Общая характеристика сравнительного подхода

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Во-первых , оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия, либо их акции. Учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В - третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик. Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, т.к. оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые предприятием результаты производственно-финансовой деятельности.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике.

Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий аналогов является достаточно сложным и дорогостоящим процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить эти различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости. Возможность применения сравнительного подхода в первую очередь зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие - это открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки.

1. Метод компании-аналога.

2. Метод сделок.

3. Метод отраслевых коэффициентов.

Рассмотрим содержание, оптимальную сферу и необходимые условия применения каждого метода

Метод компании - аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком.

Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода - оценка 100%-го капитала, либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты обычно рассчитываются специальными аналитическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. На основе анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

М етод компании - аналога . Технология применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадает, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена 1 акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля. Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная информация не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительно рассчитанную стоимость на величину премии за контроль.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка. Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора. Например, необходимо оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 100 млн. руб. Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 млн. руб.

1. Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чистой прибыли

3 000: 300 = 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании:

100 х 10 = 1 000 млн руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика, т.к. предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом схож с методом капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода кампании. Основное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает конвертацию годового дохода в стоимость при помощи коэффициента капитализации. Коэффициент капитализации, построенный на основе рыночных данных, используется как делитель. Сравнительный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и величиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой идоходом.

Основные этапы оценки предприятия методом компании-аналога:

I этап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.

III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет ценовых мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании.

VI этап. Определение итоговой величины

взвешивания промежуточных результатов.

VII этап. Внесение итоговых корректировок. стоимости методом

Репетиторство

Нужна помощь по изучению какой-либы темы?

Наши специалисты проконсультируют или окажут репетиторские услуги по интересующей вас тематике.
Отправь заявку с указанием темы прямо сейчас, чтобы узнать о возможности получения консультации.

Бороухин Д. С., Царева С. В., Гапоненкова Н. Б., Мотина Т. Н., Бреславец И. Н., Беспалова С. В., Дрождинина А. И., Скотаренко О. В., Смирнов А. В., Рапницкая Н. М., Кибиткин А. И.,

5.2. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения. Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия, либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое, что, в конечном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рынку. Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Сравнительный подход базируется на ретроспективной информации и, следовательно, отражает фактически достигнутые предприятием результаты производственно-финансовой деятельности, в то время как доходный подход ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике.

Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора.

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

Метод компании-аналога;

Метод сделок;

Метод отраслевых коэффициентов.

Рассмотрим содержание, оптимальную сферу и необходимые условия применения каждого метода

Метод компании-аналога или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком.

Метод сделок или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода - оценка 100 %-го капитала, либо контрольного пакета акций.

Технология применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадает, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена 1 акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля

Основные этапы оценки предприятия методом компании-аналога:

I этап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.

III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет ценовых мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании.

VI этап. Определение итоговой величины

взвешивания промежуточных результатов.

VII этап. Внесение итоговых корректировок.стоимости методом

Сопоставление финансовых показателей оцениваемой компании и фирм-аналогов. Сравнительный подход к оценке предприятия предполагает использование уже существующих в российской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемым предприятием. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:

во-первых, только по результатам финансового анализа оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;

во-вторых, финансовый анализ позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов;

в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;

в-четвертых, финансовый анализ позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе и в конечном счете определить вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.

По результатам финансового анализа составляется так называемая сводная таблица финансовых коэффициентов.

Таблица составляется в произвольной форме, однако она должна содержать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную величину наиболее важных финансовых коэффициентов, например,
таких, как:

Доля чистой прибыли в выручке от реализации;

Доля собственного капитала в суммарных источниках финансирования фирмы;

Коэффициенты ликвидности;

Коэффициенты оборачиваемости активов.

В связи с тем, что значение показателей по аналогам и оцениваемой фирме, вероятнее всего, будет существенно различаться, для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо в таблицу включить вспомогательные показатели, такие как среднее арифметическое значение и медиана. Чрезвычайно важно на завершающем этапе финансового анализа определить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рейтинга оцениваемой фирмы.

Материалы данной таблицы будут использованы аналитиком на этапе выбора величины ценового мультипликатора для оцениваемого бизнеса.

Характеристика ценовых мультипликаторов

Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности.

В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям.

Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

1) Определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст нам значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднюю величину между максимальной и минимальной ценой за последний месяц.

2) Вычислить необходимые финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и другие. Это даст нам величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих
дате оценки.

В оценочной практике используются два типа ценовых мультипликаторов: интервальные и моментные.

К первому типу можно отнести мультипликаторы: «Цена/прибыль», «Цена/денежный поток», «Цена/ дивидендные выплаты», «Цена/выручка от реализации».

К моментным мультипликаторам относят: «Цена/балансовая стоимость», «Цена/ чистая стоимость активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно с точки зрения используемого в расчетах числа акций в обращении. Так при расчете интервальных ценовых мультипликаторов необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался при определении конкретного показателя. Например, если чистая прибыль рассчитывалась как средняя величина за три последних года, то необходимо рассчитать среднее число акций в обращении за те же годы.

Мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/денежный поток»

Данная группа мультипликаторов является самым распространенным способом оценки, т.к. информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для расчета мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Основное требова-
ние - полная идентичность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. Мультипликатор «цена/прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, необходимо привести систему распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок можно достигнуть необходимого уровня сопоставимости, позволяющего использовать мультипликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора «Цена/денежный поток» может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.

Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли. Мелкие компании - на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «Цена/прибыль».

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора «Цена/денежный поток» является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

Мультипликатор «Цена/дивиденды»

Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, т.к. она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, т.к. инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Мультипликатор «Цена/дивиденды» на практике используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д. Мультипликатор «Цена/дивиденды» целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании, либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

Мультипликатор «Цена/выручка от реализации»; «Цена/физический объем»

Данный мультипликатор используется довольно редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

Хорошие результаты мультипликатор «Цена/выручка от реализации» дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Мультипликатор «Цена/выручка от реализации» не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Несомненным достоинством данного мультипликатора является его универсальность, которая избавляет оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/прибыль».

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и падению объемов реализации. Особенность применения мультипликатора «Цена/выручка от реализации» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношение собственных и заемных средств существенно отличается, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.

Схема оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств.

2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватный финансовый показатель оцениваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолгового мультипликатора.

4. Рассчитывается рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор «Цена/физический объем» является разновидностью мультипликатора «Цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор «Цена/балансовая стоимость»

Для расчета мультипликатора «Цена/балансовая стоимость» в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Данный мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчета является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информацию официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректированную величину, полученную оценщиком расчетным путем.

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов: выбор величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании; согласование предварительных результатов рыночной стоимости, полученных в результате использования различных видов ценовых мультипликаторов; несение итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, представляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик, прежде всего, отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам.

Выбор величины ценового мультипликатора производится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:

Структура балансового отчета;

Отчеты о финансовых результатах;

Значения финансовых коэффициентов.

Для отбора аналогов можно предложить математическое обоснование: отбираются компании-аналоги, показатели которых не превышают заданного отклонения по всему диапазону значений от показателя оцениваемой компании, как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения. В этом случае перечень сопоставимых компаний уменьшается, однако экономическая логика не всегда совпадает с математическим расчетом и в этом случае всем элементам сравнения придается равное значение.

Затем к оценке привлекаются результаты финансового анализа, сосредоточенные в так называемой «Сводной таблице финансовых коэффициентов» Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний. Выбор значения ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» производится обычно экспертным путем. Для этих целей можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми показателями компаний-аналогов с целью определения места занимаемого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и максимальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение. Можно предложить математическое обоснование: например, коэффициент ликвидности, min значение 0,95 принимаем за 0 %, max значение 4,2 за 100 %. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34, в процентах будет составлять 8,92 % = (1,34 - 0,95)/(4,2 - 0,95).

Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мультипликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитанных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценового мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Например, если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с аналогами - ниже среднего, итоговое значение мультипликатора будет определяться в диапазоне: среднее или ниже среднего.

Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обществам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора рекомендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам.

Наиболее объективным приемом определения итоговой величины рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Внесение итоговых корректировок

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки.

Портфельная скидка представляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.

Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

Возможно применение скидки на низкую ликвидность.

В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала.

Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным фактором, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечественным компаниям-аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информации, а также различных электронных источников является существенным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальнейшее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать расширению сферы использования сравнительного подхода.

Метод отраслевых коэффициентов

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты обычно рассчитываются специальными аналитическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. На основе анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Рассматриваемые в табл. 5.8 показатели (формулы) были разработаны и выведены аналитиками США для оценки малого бизнеса, к которому относят фирмы с годовой чистой выручкой от реализации от $100 000 до $3 млн. Формула представляет метод оценки малого бизнеса, входящий в состав сравнительного подхода и называемый методом отраслевых коэффициентов (соотношений). Оценка малого бизнеса использует большое количество формул, некоторые из которых были разработаны для определенных ситуаций, определенного типа малого бизнеса и имеют ограниченное применение. Другие имеют универсальный характер и получили достаточно широкое применение.

Основанием для приведения указанных формул к определенным стандартам является общая главная цель приобретения бизнеса - получение владельцем адекватного дохода на вложенный капитал, независимо от того, с каким конкретным видом бизнеса он имеет дело. Возможные различия связаны с фактическим или осознаваемым риском конкретного оцениваемого объекта, уровень которого диагностируется размахом диапазона мультипликаторов.

Каждая формула предлагает использование для оценки определенного набора показателей: группировку расчетных активов, чистую выручку от реализации (годовую или месячную), денежный поток, генерируемый собственным капиталом. Формулы предлагают оценщику рассчитанный на основе большого числа сделок диапазон значений мультипликаторов. Выбранная в рамках диапазона величина применяется как множитель к аналогичному показателю оцениваемой фирмы, нормализованному в соответствии с требованиями к подготовке информации для целей оценки. Полученный результат представляет стоимость определенного актива или группы активов, которые называют расчетными.

Формулы в течение длительного времени использовались для оценки малого бизнеса. Однако данный метод не исключает применения других уместных методов оценки, результаты которых должны быть учтены на заключительных этапах оценки за счет соответствующий корректировок.

Метод отраслевых коэффициентов имеет свои преимущества и недостатки, которые необходимо учитывать в процессе его применения при оценке предприятий малого бизнеса. Наиболее существенные из них сводятся к следующему.

Положительные стороны использования формул

Формулы имеют рыночную основу, так как включают данные.полученные от бухгалтеров, деловых брокеров, банкиров, профессиональных оценщиков, государственных агентств, торговых ассоциаций, и других лиц. Некоторые построены на основе данных о фактических рыночных сделках, предоставленных брокерами и другими участниками рынка, другие являются традиционными формулами «Правила большого пальца», применяемыми в определенных областях предпринимательской деятельности.

Формулы обеспечивают инвестору возможность сравнения и наглядно отражают рыночную оценку отраслевого риска.

Формулы обеспечивают унификацию оценки бизнеса, несмотря на то, что построение и использование формул зависит от экономических условий, региональных особенностей и др. факторов.

Формулы определяют стоимость малого бизнеса разумным интервалом значений. Полученный диапазон сопоставляется с вариантами стоимости, полученными при использовании других уместных методов оценки, входящих в состав других подходов.

Формулы достаточно удобны в использовании, они понятны как профессионалам, так и неспециалистам.

Формулы наиболее полезны и результативны для предварительной оценки малого бизнеса в условиях отсутствия информации, относящейся к данному бизнесу.

Недостатки метода и сложности использования формул

Величина стоимости, полученная при использовании формул, должна быть подтверждена другими методами.

Формулы являются общими и, следовательно, не учитывают особенностей формирования денежного потока и дохода, местоположения, существующих прав аренды, состояния оборудования, улучшений и меблировки, наличия репутации фирмы среди потребителей, поставщиков, банкиров и других участников рынка, барьеров вхождения в отрасль и т.д. Применение формул требует внесения всех необходимых корректировок.

Формулы могут ввести в заблуждение. В основе метода лежат универсальные удобные в расчетах и использовании формулы, но они также сглаживают конкретные детали. На практике не существует универсального бизнеса, так два малых предприятия, относящиеся к одной отрасли, могут иметь одинаковую чистую годовую выручку, но совершенно разные денежные потоки. Объективная оценка с использованием данных формул должна опираться на результаты финансового анализа.

Рыночные формулы применимы к бизнесу, который имеет рыночную стоимость или, другими словами, может быть продан. В процессе применения формул у оценщика может возникнуть ложное суждение, что стоимость бизнеса должна быть такой, потому что рассчитана математически. Однако на практике малый бизнес, генерирующий доходы и эффективно использующий активы, не всегда может быть продан в силу ряда причин. Например, доходы оцениваемого бизнеса могут зависеть от уникальных способностей собственника. В ряде случаев покупателю невыгодно приобретать уже существующий бизнес по расчетной цене, так как он достаточно легко может быть открыт с нуля, поэтому оцениваемый бизнес может иметь более низкую стоимость продажи, чем величина, рассчитанная по формуле.

Таблица 5.6

Сводная таблица диапазона ценовых мультипликаторов, используемых при оценке предприятий малого бизнеса (зарубежная практика)

Рассмотрим процедуру оценки малого бизнеса на условном примере.

Оцениваемый бизнес имеет несколько собственников, которые работают полный рабочий день, а также имеют право собственности на недвижимость, которая используется бизнесом. Источник информации для оцен-
ки - декларация о подоходном налоге собственников. Денежные потоки не включают расходы на оплату труда собственников и менеджеров и арендную плату за использование площадей.

Этап 1. Предварительный анализ ретроспективной отчетности и нормализация исходной отчетности.

Таблица 5.7

Корректировка балансового отчета

Показатели				По рыночной стоимости на дату оценки

1. Текущие активы:
Денежные средства
Дебиторская задолженность
Товарные запасы
Итого текущие активы
2. Внеоборотные активы:
Недвижимость
Оборудование
Итого внеоборотные активы
Итого активы
Обязательства
Собственный капитал
Итого пассивы

На основе анализа ретроспективного баланса оцениваемой фирмы и фактического состояния активов на дату оценки были внесены изменения в следующие статьи баланса:

1. Дебиторская задолженность (исключена задолженность, просроченная на 1,5 года).

2. Товарные запасы (исключены запасы вследствие неудовлетворительного хранения).

3. Недвижимость (проведена оценка рыночной стоимости недвижимости методом сравнительного анализа продаж и методом капитализации дохода).

4. Оборудование (стоимость оборудования определена с учетом функционального износа).

В процессе нормализации финансовой отчетности в расходную часть (табл. 5.10) были внесены следующие корректировки.

Включены:

1) заработная плата одного управленца со всеми причитающимися налогами и выплатами (потенциальный собственник может быть единственным и использовать наемного менеджера);

Таблица 5.8

Нормализация финансовой отчетности

2) арендная плата за недвижимость (поскольку малый бизнес может продаваться отдельно от недвижимости, на первом этапе оцениваемые активы не должны включать стоимость недвижимости, которая может быть учтена в итоговой величине стоимости бизнеса при совместной продаже за счет соответствующей корректировки).

Исключены:

1) подоходный налог штата (оценка проводится на доналоговой основе);

2) затраты на содержание персонального автомобиля (нетипичная статья расходов для малого бизнеса).

Этап II. Расчет денежного потока, генерируемого собственным капиталом.

Таблица 5.9

Денежный поток (ОСР)

Этап III. Расчет рыночной стоимости расчетных активов оцениваемой фирмы.

Таблица 5.10

Расчет рыночной стоимости активов

Метод годового чистого дохода (АNR)	Метод месячного чистого дохода (МNR)	Метод годового денежного потока(ОСF)

Годовая чистая выручка от реализации товаров и оказания услуг (АNR)	Месячная чистая выручка от реализации товаров и оказания услуг (МNR)	Годовой денежный поток, генерируемый собственным капиталом (ОСF)

ANR мультипликатор	МNR мультипликатор	ОСF мультипликатор

Стоимость расчетных активов	Стоимость расчетных активов	Стоимость расчетных активов

Применение математических методов в сравнительном подходе

Корреляционно-регрессионный анализ представляет один из наиболее гибких приемов обработки статистической информации. Он относится к так называемому факторному анализу, который позволяет выявить зависимость искомых переменных от заданных факторов и синтезировать математический и экономический смысл выявленной зависимости

Применительно к сравнительному подходу к оценке бизнеса такой информацией являются, с одной стороны, рыночные данные о стоимости акций компаний, представленных на фондовом рынке, с другой - показатели финансово-хозяйственной деятельности этих компаний. Основой анализа регрессионной модели являются в данном случае ценовые мультипликаторы, которые используются при расчете стоимости компании методом компании-аналога либо методом сделок.

Функция регрессии показывает, каким будет среднее значение переменной, если независимые факторы примут конкретную величину. Если представить рыночную стоимость оцениваемой компании в качестве переменной и проанализировать на основе имеющейся информации по аналогичным компаниям ее зависимость от ценообразующих показателей деятельности компаний, то можно построить регрессионную модель расчета стоимости оцениваемого предприятия.

Наиболее простым и наглядным методом построения регрессионной модели является однофакторная линейная регрессия. В процессе анализа можно использовать многофакторную линейную регрессию и нелинейные модели, однако применение более сложных моделей требует более тщательного финансового анализа достигнутых предприятием результатов и оценки их влияния на рыночную цену на акции данной компании. Другим не менее сложным вопросом является описание данных экономических взаимосвязей математическими функциями, что не всегда представляется возможным в силу специфики российских рыночных процессов и отсутствия достаточной, достоверной информационной базы.

Возможность применения регрессионных моделей в условиях российского рынка пока ограничена отраслями электроэнергетики, нефтегазодобывающей и перерабатывающей промышленности, компаниями, предоставляющими услуги связи, телекоммуникационные услуги и некоторые другие. То есть отраслями, в которых акции большого числа предприятий свободно обращаются на фондовом рынке.

Оценка стоимости компании на основе построения регрессионной модели предполагает следующие этапы: сбор информации и предварительный анализ данных; отбор одного (системы) ценообразующего показателя; построение матрицы коэффициентов парной корреляции, выявление зависимости переменной от выбранных факторов (фактора).

Определение вида модели и численная оценка ее параметров. Проверка качества и значимости модели.

Расчет значения переменной на основе построенной регрессионной модели.

Рассмотрим более подробно содержание каждого из этапов.

Сбор и предварительный анализ необходимой информации. При оценке стоимости предприятия в рамках рыночного подхода необходимо собрать информацию о компаниях-аналогах. Это должны быть, во-первых, данные о рыночной капитализации компаний, полученные с фондового рынка. Здесь оценщик может выбирать, на основе каких цен он будет рассчитывать рыночную капитализацию. Это могут быть как средние значения цен за определенный период времени, так и значения, максимально приближенные к дате оценки. Первый вариант обычно используется, когда наблюдаются достаточно сильные колебания цены акций за определенный период времени, обусловленные общими экономическими и рыночными факторами. Если причина колебаний связана с изменениями в хозяйственной деятельности компании, то включение данного аналога в список нецелесообразно. Когда говорят о количественной составляющей капитализации, то чаще всего базой для расчета выбирают среднюю цену всех совершившихся сделок на рынке.

Выбор ценообразующих факторов, влияющих на исследуемый показатель, формирует базу будущей модели. В рыночном подходе, в качестве базы могут выступать такие финансовые показатели, как выручка, прибыль, денежный поток, дивиденды, стоимость чистых активов, балансовая стоимость активов и некоторые другие. Выбор конкретного показателя или их системы зависит от доступной информации, экономической значимости выбранных показателей для конкретной компании, а также предпочтений оценщика. В случае построения однофакторной регрессии выбирается один показатель. Однако оценщик может построить несколько самостоятельных вариантов моделей и потом сравнить итоговые значения, полученные с помощью каждой из них.

Выявление количественной зависимости между рыночной стоимостью компании и фактором, выбранным в качестве финансовой базы для построения регрессионной модели. На данном этапе оценщик математически подтверждает обоснованность аналитического выбора того или иного фактора. Это может быть осуществлено с помощью корреляционного анализа, а именно построения матрицы коэффициентов корреляции, измеряющих тесноту связи каждого из факторов-признаков с результативным фактором. Значения коэффициентов корреляции лежат в интервале от -1 до +1. Положительное значение коэффициента говорит о прямой зависимости, в нашем случае, рыночной стоимости от выбранной финансовой базы, отрицательное значение - об обратной. Чем ближе значение рассчитанного коэффициента к 1, тем сильнее зависимость рыночной стоимости от определенного фактора. Зависимость считается достаточно сильной, если коэффициент корреляции по абсолютной величине превышает 0,7, и слабой, если не превышает 0,4. При равенстве этого коэффициента нулю связь полностью отсутствует. Коэффициент корреляции дает объективную оценку степени зависимости только при линейной модели регрессии.

На практике оценщик сталкивается с компаниями-аналогами, различными по масштабу показателями финансово-хозяйственной деятельности, особенно, если наряду с отечественными аналогами используются западные, превосходящие оцениваемую компанию по объему реализации, величине чистых активов и т.д. в несколько раз. В таком случае целесообразно провести логарифмическое шкалирование данных выборки, вводя в рассмотрение относительные (процентные) различия в исходных данных, чтобы избавиться от эффекта масштаба при построении уравнения регрессии. Логарифмическое шкалирование представляет собой расчет натурального логарифма каждого значения сформированной выборки.

Выбор регрессионной модели, на основе которой в дальнейшем будет проведена оценка стоимости компании. Рассмотрим однофакторную модель линейной регрессии, получившую наибольшее практическое распространение.

Регрессионная линейная модель оценки в случае применения логарифмического шкалирования будет выглядеть следующим образом:

Уравнения параметров регрессии приведены в соответствующих математических справочниках, кроме того, можно использовать пакет анализа EXCEL, в котором при заданных входных и выходных интервалах выборки (рыночной стоимости и того или иного ценообразующего показателя) расчет параметров регрессии и построение уравнения регрессии осуществляется автоматически.

Проверка качества примененной модели оценки стоимости компании с помощью корреляционно-регрессионного анализа. Анализ качества модели может быть проведен несколькими способами, основными из которых являются анализ остатков, анализ выбросов и анализ коэффициента детерминации.

Анализ остатков позволяет получить представление, насколько хорошо подобрана сама модель и насколько правильно выбран метод оценки коэффициентов. Исследование остатков производится с помощью изучения графика остатков. Он может показывать наличие какой-либо зависимости, не учтенной в модели. При правильном построении модели график остатков должен представлять одинаково распределенные случайные величины.

Анализ выбросов также осуществляется с помощью графика остатков, который хорошо показывает резко отклоняющиеся от модели наблюдения. Подобным аномальным наблюдениям надо уделять особо пристальное внимание, так как их присутствие может грубо искажать значение полученной оценки. Одним из наиболее приемлемых способов устранения эффектов выбросов является исключение этих точек из анализируемых данных, т.е. исключение из списка аналогов тех компаний, значение показателей которых сильно отклоняется от выстроенной модели.

Наиболее объективным способом проверки качества полученной модели является расчет коэффициента детерминации. Коэффициент детерминации представляет собой коэффициент корреляции, возведенный в квадрат (R2). Он показывает долю вариации результативной переменной, находящейся под воздействием изучаемых факторов (фактора), т.е. определяет, какая доля вариации оцениваемой переменной учтена в модели и обусловлена влиянием выбранных факторов. Чем ближе значение R2 к единице, тем более значимой является модель. Пограничным является значение коэффициента детерминации, равное 0,7. Если полученное значение меньше, то модель не может использоваться для оценки. Расчет данного коэффициента, как и построение графика остатков, производится при помощи пакета анализа EXCEL автоматически в ходе моделирования регрессионного уравнения.

Расчет стоимости оцениваемого бизнеса путем постановки в полученную регрессионную модель значения базового финансового показателя деятельности оцениваемого предприятия. Если в процессе построения модели было применено логарифмическое шкалирование, то после расчета натурального логарифма необходимой переменной (в нашем случае - стоимости оцениваемой компании) необходимо перейти к первоначальным значениям, т.е. вычислить экспоненту натурального логарифма.

Рассмотренная модель подразумевает использование информации о цене акций компаний, продающихся на фондовом рынке небольшими лотами, следовательно, она является разновидностью метода рынка капитала и позволяет оценивать миноритарные пакеты акций предприятия. В случае оценки контрольных пакетов или стоимости акционерного капитала в целом необходимо внести поправку на степень контроля.

Метод главных компонент условно можно отнести к факторному анализу, который на основе реально существующих связей факторов позволяет определить результативный показатель - стоимость бизнеса. Основное отличие метода главных компонент от модели однофакторной регрессии заключается в том, что он оперирует большим наборов исходных факторов, которые находятся в тесной взаимосвязи между собой. При построении регрессионных моделей исходные параметры должны быть условно независимыми. В экономических моделях проблема мультиколлинеарности, т.е. линейной или другой близкой к ней зависимости факторов, появляется практически всегда, так как основные наиболее значимые финансовые и производственные показатели деятельности предприятия, влияющие на его стоимость, достаточно тесно связаны между собой. В данном случае применение корреляционно-регрессионного анализа в чистом виде не оправдано ни с математической точки зрения (невозможно вычислить параметры регрессии), ни с экономической - содержательная интерпретация такой модели не будет отвечать реальности. Сущность метода главных компонент заключается в математической трансформации матрицы исходных значений таким образом, что в ходе вычислений строится новая матрица, где каждая взаимосвязь исходных факторов между собой и влияние их на конечный показатель (стоимость бизнеса) отображается неким условным обобщенным фактором (главной компонентой). Поиск главных компонент сводится к задаче выделения первой, максимально значимой, главной компоненты, и дальнейшего ранжирования компонент. Новые компоненты находятся в слабой корреляции друг с другом, но зависимость рассчитываемого показателя от некоторых из этих факторов продолжает оставаться значительной. Здесь в силу вступает регрессионный анализ, который строится уже на вновь полученных факторах, обычно значимыми из них бывают два или три. Последовательность производимых процедур в процессе применения метода главных компонент в оценке стоимости бизнеса в общих чертах схожа с обозначенными ранее этапами регрессионного анализа. Однако здесь существуют кардинальные различия следующего характера: оценка стоимости компании с помощью метода главных компонент включает несколько блоков анализа, присущих исключительно данному математическому приему. Именно эти блоки будут рассмотрены более подробно, а для этапов, характерных для обоих методов, будут выделены только особенные черты.

Схема расчета стоимости бизнеса методом главных компонент:

1) бор и анализ данных. Выявление системы взаимосвязанных факторов, образующих матрицы исходных данных;

2) построение матрицы коэффициентов парной корреляции, выявление взаимозависимости исходных факторов (мультиколлинеарности);

3) проведение математических преобразований матрицы исходных значений с целью определения новых значимых факторов (главных компонент);

4. выбор регрессионной модели и численная оценка ее параметров;

5. проверка качества и значимости полученной модели;

6. определение стоимости бизнеса на основе построенной модели.

Сбор и предварительный анализ информации. Основное отличие данного этапа от модели однофакторной регрессии заключается в том, что формируемая система исходных факторов состоит из нескольких взаимозависимых ценообразущих показателей финансовой и производственной деятельности компании. Данная система может включать информацию об объеме выручки, прибыли, размере чистых активов, стоимости основных фондов, производственных мощностях (как проектных, так и фактических), доле заемных средств и т.д. Кроме перечисленных количественных факторов метод главных компонент дает возможность использования качественных характеристик деятельности предприятия. Так для электроэнергетики важен анализ фактора так называемой дефицитности (бездефицитности) компании. Данный показатель характеризует соответствие мощности компании потребностям региона в электроэнергии и используется для решения вопроса о необходимости покупки недостающего количества электроэнергии на ФОРЭМ. Если не учитывать данный фактор, разработанная модель не сможет адекватно отражать рыночную стоимость предприятия с учетом его реального положения в отрасли. Оценщику необходимо определить численное значение дефицита (избытка) электроэнергии всех компаний-аналогов. В случае отсутствия необходимой информации данный фактор учитывается в последующих расчетах как качественный. Каждому аналогу присваивается признак 1 или 0.

Для устранения эффекта масштаба в рамках первого этапа можно также провести логарифмическое шкалирование исходных данных, поскольку в методе главных компонент эффект масштаба имеет большее влияние, нежели в простых регрессионных моделях. При выявлении в процессе анализа компаний-аналогов сильного разброса значений ценообразующих показателей необходимо привести эти значения к более сопоставимому виду.

Построение матрицы парной корреляции исходных параметров. Данный этап метода главных компонент носит в отличие от регрессионных моделей достаточно формальный характер, так как матрица является, по сути, математическим подтверждением возможности применения метода главных компонент для оценки рыночной стоимости бизнеса. Если коэффициенты парной корреляции превышают значение 0,7, то факторы находятся в сильной взаимозависимости и применение метода главных компонент оправдано.

Преобразование матрицы исходных параметров в матрицу главных компонент и определение наиболее существенного из них. Данная процедура состоит из нескольких последовательных операций, так как является достаточно сложной и трудоемкой.

Процесс поэтапного преобразования матрицы исходных данных
в общем виде представлен на рис. 5.3:

Рис. 5.3. Схема преобразования матрицы исходных параметров в матрицу главных компонент, где Х - матрица исходных данных размерностью m?n; n - число объектов наблюдения (компаний-аналогов); m - число элементарных аналитических признаков (ценообразующих показателей) Z - матрица стандартизированных значений признаков; R (S) - матрица парных корреляций; Y - диагональная матрица собственных чисел; U - матрица ненормированных собственных векторов; V - матрица нормированных собственных векторов; A - матрица факторного отображения (вначале имеет размерность m?n - по числу начальных ценообразующих признаков, затем в анализе остается r наиболее значимых компонент)

Предлагаем вашему вниманию журналы, издающиеся в издательстве «Академия Естествознания»

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающего возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

Во-первых, Оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д. Это в конечном счете облегчает работу Оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов.

1. Метод компании-аналога.
2. Метод сделок.
3. Метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога или метод рынка капитала основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок или метод продаж ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода - оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов или метод отраслевых соотношений основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75 - 1,5 от величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании, получим ее стоимость.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом схож с методом капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода кампании. Основное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает деление величины дохода на коэффициент капитализации, построенный на основе общих рыночных данных. Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопоставлением с достигнутым доходом. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения.

Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок включает следующие основные этапы.

I этап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятий.

III этап. Финансовый анализ.

IV этап. Расчет оценочных мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора.

VI этап. Определение итоговой величины стоимости.

VII этап. Внесение итоговых корректировок.